中信证券:美联储缩表的可能方式及影响

  ● 缩减资产负债表是美联储货币正常化的必然之举。随着美国劳动力市场接近充分就业、通胀趋势性稳定在2%左右,美联储的货币正常化正在稳步推进。2017年在加息提速的背景下,缩表很可能已经列入美联储的议事日程。本文主要讨论未来美联储缩表的可能方式(时点、节奏、规模)以及对大类资产价格的影响。   ● 我们对美联储缩表方式的基准判断是:美联储将可能按照“被动式、循序渐进、可预测”的原则,在联邦基金利率达到1.5%左右(即当前基准利率再加息2次)时宣布启动缩表。考虑到货币需求的增长、货币市场更高的准备金要求、银行流动性的变动,美联储资产负债表规模最终可能由当前的4.5万亿缩减至2.5万亿至3.4万亿美元间。我们认为,2017年12月会议可能是美联储宣布缩减资产负债表计划(2018年正式实施缩表)的合适时点,而关于缩表细节的讨论或前瞻指引应该会在2017年下半年的会议中展开。   ● 缩表推升长端利率的同时回笼基础货币。美联储通过减持长久期资产来缩表,这增加市场上国债和MBS的有效供给、推升长端利率的同时,也降低负债端的超额准备金数量、直接减少基础货币。不过,银行准备金下降的紧缩效应相比危机前有所下降,其对短端利率和汇率的冲击不大,原因在于危机后实行存款准备金支付利息(IOER)模式(非市场化)。数据显示,美联储以外投资者持有国债数量与10年期期限溢价正相关。   ● 缩表意味着收益率曲线陡峭化上移。在美联储采取“被动式、循序渐进、可预测”缩减资产负债表的原则下,我们根据美联储资产负债表最终可能的规模以及缩表的节奏不同,分别测算了缩表可能对10年期期限溢价的影响。美联储按逐步停止再投资策略渐进式地缩减资产负债表是我们的基准预测。这一情景下美联储将用四年多的时间将资产负债表缩减至3.5万亿美元,整体将抬升美债期限溢价接近80bp,相当于每年加息2-3次,这也是对金融市场紧缩程度最小的一种情景。虽然缩表推升长端利率上行,但可能带来加息路径趋缓,进而不会显著提升美元汇率,这也是美元汇率在今年缩表预期提速下并没有显著走强的原因之一。   ● 缩表对新兴市场意味着长端利率中枢抬升。美联储加息与缩表对新兴市场的传导渠道有所不同。一般情况下,各国央行对短端利率的控制力更强。美联储加息主要提升美国短端利率水平,新兴市场仍然可依据各自的经济基本面和货币政策目标自主调节其基准利率水平,只不过各新兴市场的货币自主权受到诸如货币汇率弹性、金融开放度以及财政健康程度等因素影响而有所不同。然而,美联储缩表更多意味着新兴市场长端利率中枢的抬升,这本质上是由于全球经济周期趋于同步,而各国央行货币政策对长端利率的控制力相对较弱。从资产全球化配置的角度来看,10年期美债收益率相当于全球资产组合中的无风险收益率,而其他新兴市场主权债收益率相当于美债收益率叠加了国别风险溢价。美债收益率趋势性上行也同步抬升了新兴市场主权债收益率。   ● 风险提示:美联储最终缩表的进程和节奏将依赖经济基本面而定。如果通胀超预期上行,不排除美联储在加息提速的同时加快缩表进程的可能性,从而对资产价格和实体经济带来基准情景以外的更大负面冲击,我们需要警惕由此带来的市场预期修正。   引言   为了应对2008年史无前例的经济衰退,美联储将货币政策工具由常规的利率和公开市场操作扩充到了大规模资产购买计划(即QE)等非常规货币政策手段,以期突破零利率政策的下限约束,实现刺激经济增长(充分就业和通胀2%)的目标。这些政策有效遏制了金融危机的蔓延,但却导致美联储超低利率和超大资产负债表规模持续,不利于货币政策调控和金融系统稳定。2008年11月到2014年10月期间,美联储资产负债表规模迅速膨胀至4.5万亿美元,这是危机前规模的五倍,资产负债结构也发生明显变化。随着美国劳动力市场接近充分就业、通胀趋势性稳定在2%左右,美联储的货币正常化正在稳步推进。   所谓货币政策正常化,是指美联储将超低基准利率和超大资产负债表规模恢复到适宜经济正常运行时期的水平,进而恢复货币政策正常调控机制,降低不必要的金融风险。正如危机期间美联储从零利率到量化宽松政策的组合方式推动货币宽松一样,货币正常化也必然采取“量价配合”的方式,即通过加息和缩减资产负债表组合的方式回归正常化的货币政策。2017年在美联储加息提速的背景下,缩表很可能已经列入美联储的议事日程。   虽然美联储前主席伯南克早在2009年推出大规模资产购买计划之初就曾阐述过未来美联储退出超常规货币宽松时可能的方式和策略,但是具体缩表可能采取的方式目前仍不明确。未来美联储货币政策正常化面临的不确定性表现为:当基准利率达到何种阀值水平时美联储可能启动缩表进程?美联储最终希望将资产负债表缩减到何种规模?或者说美联储资产负债表最优规模是多少?美联储将主要以何种方式(主动抛售还是被动持有到期、一次性停止再投资还是逐步停止再投资计划)减持哪些资产来实现资产负债表收缩?缩表的节奏是否会影响到加息节奏和路径?关于缩表的诸多不确定性将如何影响大类资产价格表现正是本文希望讨论的问题。   美联储缩表的可能性   资产负债表的现状:美联储总资产占GDP比例历史最高   为了应对2008年史无前例的经济衰退,美联储将货币政策工具由常规的利率和公开市场操作扩充到了大规模资产购买计划(即QE)等非常规货币政策手段,以期突破零利率政策的下限约束,实现刺激经济增长(充分就业和通胀2%)的目标。这些政策有效遏制了金融危机的蔓延,但却导致美联储超低利率和超大资产负债表规模持续,不利于货币政策调控和金融系统稳定。   2008年11月到2014年10月期间,美联储通过多轮的资产购买计划稳定金融市场、刺激需求回暖,其资产负债表规模由2006年的约9000亿美元迅速膨胀至4.5万亿美元,这是危机前资产负债表规模的五倍,其占GDP的比例也由危机前的6.6%飙升至2014年创纪录的26.2%(图1),甚至超过了30年代大衰退和二战时期美联储总资产占GDP比例的峰值水平(22.6%)。超大规模的资产负债表增加了美联储日常调控货币市场利率的难度,扭曲了信贷市场的资源配置,增大了银行系统的金融风险,这在美联储百年历史上并不具有可持续性。 #p#分页标题#e#  从资产负债表结构来看(图2-3),危机前美联储持有的资产主要以短期国债为主(以满足常规的货币政策调节功能)。而2008年之后,美联储通过几轮大规模QE、扭转操作(OT)以及再投资操作购买的长期国债、MBS和机构债券使得资产端迅速膨胀。目前美联储持有的资产主要以2.5万亿美元的国债(占可流通政府债务的17%)和1.8万亿美元的MBS资产(占MBS市场规模的三分之一)为主。对应的负债端除了1.5万亿美元的流通货币外,主要以超额准备金为主,其规模最高时达到2.8万亿美元。未来美联储资产负债表正常化意味着其资产端将恢复到主要持有短期国债为主。   正如危机期间美联储从零利率到量化宽松的组合方式推动货币宽松一样,货币正常化也必然采取“量价配合”的方式,即通过加息和缩减资产负债表组合的方式回归正常化的货币政策。随着美国劳动力市场接近充分就业、通胀趋势性稳定在2%左右,美联储的货币正常化正在稳步推进(图4)。美联储2014年1月开始通过每月缩减100亿美元QE购买量的渐进方式逐步停止了持续多轮的资产购买计划。2014年10月结束QE后,美联储声明对持有到期的证券进行同等规模的再投资以维持资产负债表总规模不变。2015年12月美联储宣布首次加息,并分别于2016年12月和2017年3月各加息一次(25bp),将基准利率由0%-0.25%的区间上调至目前的0.75%-1.00%,加息周期的开启先于资产负债表规模的调整。2016年美联储开始有部分资产到期,但其继续通过再投资计划维持资产负债表总规模不变。金融危机期间,美联储的宽松政策沿着先降短端利率,后用量化宽松方式压低长端利率的路径进行。相应地,随着美国经济复苏推动超常规宽松政策退出,在美联储进入加息周期之后,缩减资产负债表规模也成为美联储货币正常化过程中的必然之举。   未来美联储货币政策正常化面临的不确定性表现为:当基准利率达到何种阀值水平时美联储可能启动缩表进程?美联储最终希望将资产负债表缩减到何种规模?或者说美联储资产负债表最优规模是多少?美联储将主要以何种方式(主动抛售还是被动持有到期、一次性停止再投资还是逐步停止再投资计划)减持哪些资产来实现资产负债表收缩?缩表的节奏是否会影响到加息节奏和路径?关于缩表的诸多不确定性将如何影响大类资产价格表现正是本文希望讨论的问题。   缩表的原因:降低信贷扭曲和金融风险,维护联储独立性和公信力   大规模的资产购买计划是美联储在金融危机时期采取的应急措施,而随着经济的改善、金融市场恢复正常,美联储维持非常规资产负债规模并没有经济意义。相反,持续的资产购买可能导致资源分配进一步扭曲,同时有损货币政策的独立性和公信力。具体来看,现阶段美联储维持超大规模的资产负债对经济和货币政策执行带来的弊端主要表现在以下三点:   1)大量流动性存于超额准备金中,这不仅增加了美联储调控短期利率的难度,而且随着经济不断扩张,银行放贷意愿增强,可能造成潜在的通胀风险。危机前,美联储超额准备金一般维持在50-500亿美元的水平,而危机后超额准备金大幅增长至超过万亿美元规模,最高2014年时达到了2.8万亿美元。大量的超额准备金导致流动性供给远大于需求,这增加了美联储调控短期货币市场利率的难度。2008年10月美联储开始通过对超额准备金支付利息的方式令更多的流动性沉淀在美联储资产负债表账户中,而非进入货币流动环节。当银行放贷收益低于超额准备金利率时,银行相应会减少信贷投放。如果超额准备金一直以负债形式存放于美联储资产负债表中(与实体经济隔离),则通胀风险可能并不大(这也是美国通胀温和偏低的原因之一)。但是,随着经济稳步复苏,实体经济回报率增加,银行放贷意愿增强。当大量超额准备金转化为信贷投入到实体经济,就可能造成未来潜在的通胀风险,而这也违背美联储通胀稳定的货币政策目标。当前超额准备金已经失去了稳定经济的作用,反而可能会造成意外的风险。我们注意到,美联储的超额准备金2014年之后有所下滑(图5).   2)美联储持有大量长期国债和MBS资产,导致资源错配,挤压其他行业。正常时期美联储仅持有维持正常公开市场运行的短期国债,而危机期间美联储大量购买长久期的国债和MBS资产来压低长端利率。由于房地产次贷危机是本轮经济衰退的根源,美联储特别加大了MBS债券的购买力度,以期压低抵押贷款利率,支持房地产市场。目前美联储持有的2.5万亿美元国债资产占到政府可流通债务的17%,而持有的1.8万亿美元MBS资产更是占到MBS市场规模的三分之一。美联储已经成为MBS市场最大的持有者,其对房地产市场的信贷支持干扰了资源的市场化分配,导致对其他行业的挤出。   3)美联储通过大量购买国债和财政转移收益显著降低了政府债务成本,这混淆财政和货币政策界限,损害美联储独立性和公信力。2009年至2012年美联储每年平均向财政部转移725亿美元投资收益,2015年这部分财政转移收益更是创下纪录新高的977亿美元,相当于政府财政赤字的约五分之一。美联储对财政的转移收益降低了财政赤字压力,误导财政支出扩张。相反地,未来随着利率水平的抬升,美联储资产组合的投资收益也将下降,财政债务成本很可能增加,最终美联储和纳税人将蒙受损失。2016年美联储资产组合收益下降了76亿美元,至927亿美元,部分原因在于美联储向银行支付的利息增加(52亿美元),相应的,美联储向财政部转移的收益下降至920亿美元,相比2015年下降了57亿美元。   因此,当前美联储维持超常的资产负债无论对经济运行还是美联储自身成本收益都是弊大于利。及时缩减资产负债表可以减少美联储对信贷市场的过度干预,为未来货币政策腾挪更多空间,降低通胀和金融风险,维持美联储货币独立性和公信力。   缩表的原则:“被动式、循序渐进、可预测”   虽然早在2009年大规模资产购买计划推出之初美联储前主席伯南克就曾阐述过未来美联储退出策略的框架性构想,但是缩减资产负债表作为货币正常化重要一步将具体采取的方式和节奏并不明确。2014年9月17日美联储发表了《政策正常化原则和方案》,其中明确了货币政策正常化的顺序和原则。在顺序上,美联储货币政策正常化将首先提高联邦基金利率,之后以循序渐进、可预期的方式逐渐停止到期证券再投资计划;最终,美联储将主要持有能保证货币政策顺利执行的必要资产(主要以国债资产为主)[1].2014年之后随着美联储逐步接近达成充分就业和通胀2%的目标,美联储内部对缩表的方式由框架性设计过度到细节的讨论。 #p#分页标题#e#  在缩减资产负债表的过程中,美联储存在被动式和主动式缩表两种选择。被动式缩表是指美联储持有资产自然到期,通过停止部分或者全部到期再投资的方式实现缩表,其资产负债表的收缩斜率比较平缓;而主动式缩表则更加激进,即主动出售未到期的国债或MBS资产,其资产负债表的收缩斜率比较陡峭。美联储在《政策正常化原则和方案》中指出,缩减资产负债表将可能通过持有资产到期(即被动式)来实现。我们可以看到美联储之后的货币政策声明中不断重申了缩表将采取“被动式、循序渐进、可预测”进行的原则(表1)。所以,未来美联储货币正常化的路径可能是:先停止到期证券再投资计划,再调整资产负债表中国债和MBS债券持有结构,使其最终仅持有国债资产;在资产负债表正常化后将逐步停止逆回购(RRP)操作对货币市场利率的调控,从而恢复美联储常规的依靠短期贴现率调节联邦基金利率的模式。   在被动式持有资产到期的路径下存在两种可能:渐进式停止还是一次性停止再投资。如果按照自然持有到期,则美联储要到2047年才能完全减持其持有的MBS资产,这拉长了缩表的时间跨度。美联储原则上是被动式持有资产到期,但有限制的资产抛售是可能的(以减持MBS资产、实现仅持有国债资产的目标)。美联储2017年3月会议纪要中讨论了渐进式停止和一次性停止再投资的利弊,委员们倾向于以渐进式、可预测的方式缩表。   缩表的时点:利率1.5%左右时,2018年实施缩表可能性高   2017年在加息提速的背景下,缩表很可能已经列入美联储的议事日程。关于何时启动缩表进程,美联储目前尚没有清晰的表述,只是表明将依据经济基本面变化而定。2015年12月美联储首次启动加息时,其在会后声明中指出将维持再投资计划直到联邦基金利率正常化稳步推进后,但并没有明确启动缩表需要基准利率达到的阀值水平。不过,2015年9月的会议纪要显示,美联储内部曾讨论过再投资计划可能在加息之后不久停止,也可能持续到联邦基金利率升至一定水平,比如1%-2%左右。如果按照美联储对长期中性利率为3%的预测,1%-2%处于利率正常化过程的中值水平,我们可以粗略的认为,联邦基金利率达到1.5%左右可能是美联储启动缩表比较适宜的时点。这意味着美联储在当前联邦基金利率水平上再加息2次就可能正式宣布缩减资产负债表计划。   美联储在2017年3月会议上对缩表细节的讨论明显增多(讨论了基准利率上升到什么水平时缩表才是合适的;渐进式停止还是一次性停止再投资;在缩表前应该与市场沟通明确),多数委员认为2017年稍晚开始调整再投资可能是适宜的,市场对美联储启动缩表的预期也由2018年中提前到2017年底。技术上来看,美联储持有的国债2017年仅有2000亿美元到期,但2018年到期国债量达到约4300亿美元,这与2016年长期国债净发行量3920亿美元相当,也是之后到期资产规模最大的一年。因此,美联储最早在2018年前需要对未来缩表细节有一个比较明确的表述。我们认为,2017年12月会议可能是美联储宣布缩减资产负债表计划(2018年正式实施缩表)的合适时点,而关于缩表细节的讨论或前瞻指引应该会在2017年下半年的会议中展开。   从纽约联储交易商货币调查报告来看,市场预期的缩表时点有所提前。2017年3月该调查报告预计美联储将在联邦基金利率达到1.5%以上时启动缩表进程,时点在2018Q1。而2016年12月调查中值预期美联储会在2018年6月启动缩表,联邦基金利率在1.38%左右。3月交易商预计2019年底美联储资产负债表规模在3.5万亿美元以上的概率为71%(图8),这意味着市场预期美联储缩表进程将比较缓慢。   缩表最终规模:资产负债规模缩减至2.5-3.4万亿美元   美联储在《政策正常化原则和方案》中明确指出,货币政策正常化最终将主要持有能保证货币政策顺利执行的必要资产。由于持有MBS造成对信贷资源扭曲,美联储最终将仅持有国债资产。危机前美联储在资产端持有的国债与负债端持有的流通货币量基本相当,缩表后美联储最终资产规模需要与负债端相匹配。假设货币需求年增速为3.5%(接近潜在名义GDP增速),其他负债规模维持2009年初的规模0.35亿美元,美联储货币正常化后资产负债表的最终规模(最优规模)依据准备金余额不同的两种情景会有所不同(表2):   情景一:美联储恢复至危机前通过银行准备金数量来调节短期货币市场利率的模式,也就是准备金规模恢复至2009年危机前约1000亿美元规模。   情景二:美联储维持现有通过对存款准备金支付利息(IOER)模式调控短期货币市场利率模式,依据伯南克[2]的测算,美联储准备金规模应维持至少1万亿美元规模。   考虑到货币需求的增长、货币市场更高的准备金要求、银行流动性的变动,美联储资产负债表最优规模预计将显著高于危机前的9000亿美元。2025年底,货币流通量将由目前的1.5万亿美元提高到2.03万亿美元,以上两种情景对应的资产负债表规模分别为2.5万亿和3.4万亿美元,这与当前美联储2.5万亿美元的国债资产持有量相差不大。如果按照停止再投资计划(被动方式中相对较快的缩表节奏)计算,美联储资产负债表将在2-5年内自然缩减至2.5万亿-3.5万亿规模(图9)。因此,美联储快速缩表的迫切性并不高,这也为逐渐终止再投资计划提供了可能。当资产负债表总规模达到美联储的最终水平后,美联储就需要将到期的MBS金额重新用于购买国债,以便让资产负债表中的资产构成向国债转移。   美联储缩表的影响   缩表推升长端利率的同时回笼基础货币 #p#分页标题#e#  相比传统的货币政策工具,美联储通过大规模资产购买计划(QE)实现货币宽松的传导机制不仅体现在向金融机构提供流动性(超额准备金增加)、遏制金融危机蔓延,而且更多体现在通过购买长期资产,压低收益率曲线,降低长期融资成本,刺激经济增长和资产价格回升。   相应的,在货币正常化过程中,美联储通过减持长久期资产来缩减资产负债表规模,这增加市场上国债和MBS债券的有效供给、推升长端利率的同时,也降低负债端的超额准备金数量、直接减少基础货币。可以说,缩表对金融市场的紧缩效应通过量价两方面体现,相比加息的传导渠道可能更加复杂。若美联储停止到期国债再投资,财政部需向美联储支付国债的票面价值,导致美联储国库一般账户余额下降,而准备金余额不变。但一般情况下,财政部会通过向私人部门发债来维持其银行账户资金不变,这时美联储国库一般账户余额不变,而银行准备金余额下降。也就是说,美联储减持国债或MBS导致该资产的有效需求下降,其他投资者购买该类资产后其在银行的存款下降。存款准备金下降带来美联储负债规模下降,从而实现货币回笼。   不过,银行准备金下降对金融市场的紧缩效应相比危机前有所下降,其对短端利率和汇率的冲击不大。原因在于:危机前美联储通过银行准备金数量来调控隔夜市场利率,当准备金余额升高时利率下降,反之亦然;而危机之后美联储实行存款准备金支付利息(IOER)模式(非市场化),隔夜利率由基准利率来设定,与准备金数量无关,这意味着美联储缩表带来的存款准备金余额变化对短端利率的影响下降。此外,当前存款准备金已不再是金融机构放贷的硬性约束(需满足资本金要求)。另一方面,如果基础货币收缩的同时,货币乘数随着经济复苏有所上升,则广义货币的降幅可能相对缓和。因此,银行准备金下降对信贷状况的影响也较小。   数据显示,美联储以外投资者持有国债数量与10年期期限溢价正相关(滞后一年).2009年之后美联储通过三轮资产购买计划增持国债,导致美联储以外投资者持有的国债数量持续下降,10年期期限溢价在一年后由3.5%下降至最低1.4%(图10)。若未来美联储停止资产购买,美联储以外投资者持有国债数量相对增加(可能是国债发行增加或美联储持有量减少),这将抬升10年期期限溢价,美债收益率曲线很可能陡峭化上移。2014年10月(QE停止)以来美联储以外投资者持有的美国国债占比已经开始自83%低点逐步回升。   此外,缩表是否会影响到美联储加息节奏?我们认为,缩表与加息紧缩具有一定互补性,未来美联储在通过量价配合方式回收流动性的过程中,资产负债表正常化可能替代部分加息。美联储的加息路径很可能随着缩表进程的推进而做相应调整。也就是说,缩表的推进会一定程度上减慢短期美联储的加息节奏。正如2017年3月31日纽约联储主席杜德利发表讲话时指出,美联储在宣布调整资产负债表决议时,货币政策行动“暂停一下”是应该的。由于缩表同样具有货币紧缩效应,美联储在宣布启动缩表的货币会议上可能不会同时出台加息决议。   缩表意味着收益率曲线陡峭化上移   在美联储采取“被动式、循序渐进、可预测”缩减资产负债表的原则下,我们根据美联储资产负债表最终可能的规模(分为高准备金和低准备金规模)以及缩表的节奏(分为一次性停止再投资和逐步停止再投资)不同,分别测算了缩表可能对10年期期限溢价的影响(表3)。我们分为以下四种情景讨论:   情景一:美联储采取相对较快的缩表速度,即一次性停止再投资计划,将资产负债表缩减至对应高准备金(1万亿美元)规模的情景。按目前资产到期分布来看(图8),美联储将在大概2年的时间内完成约1万亿美元资产的缩减,平均每年缩减5000亿美元。我们根据Li Canlin和Min Wei(2013)[3]模型测算,美联储这一缩表路径下将提升10年期期限溢价88bp,这相当于每年加息5次以上(每次25bp)[4],一共加息约294bp.   情景二:美联储采取相对较快的缩表速度,即一次性停止再投资计划,但资产负债表缩减至对应低准备金(0.1万亿美元)规模的情景。按目前资产到期分布来看,美联储将在大概5年的时间内完成约2万亿美元资产的缩减,平均每年缩减4000亿美元。据测算,美联储这一缩表路径下将提升10年期期限溢价151bp,这相当于每年加息4次(每次25bp),一共加息约502bp.   情景三:美联储采取相对较慢的缩表速度,即按每月减少国债和MBS债券各100亿美元逐步停止再投资计划,将资产负债表缩减至对应高准备金(1万亿美元)规模的情景。按目前资产到期分布来看,美联储将在大概4年的时间内完成约1万亿美元资产的缩减,平均每年缩减2500亿美元。据测算,美联储这一缩表路径下将提升10年期期限溢价79bp,这相当于每年加息2-3次(每次25bp),一共加息约263bp.   情景四:美联储采取相对较慢的缩表速度,即按每月减少国债和MBS债券各100亿美元逐步停止再投资计划,将资产负债表缩减至对应低准备金(0.1万亿美元)规模的情景。按目前资产到期分布来看,美联储将在大概8年的时间内完成约2万亿美元资产的缩减,平均每年缩减2500亿美元。据测算,美联储这一缩表路径下将提升10年期期限溢价130bp,这相当于每年加息2次(每次25bp),一共加息约434bp.   一次性停止再投资计划属于被动方式下短期较快的缩表节奏,并且结构上MBS债券的到期要到2047年,这不符合美联储最终仅持有国债的目标。从我们对美联储货币政策的跟踪来看,我们倾向于认为,美联储将采取温和的方式来缩减史无前例的超大资产规模,避免对金融市场造成过紧收缩的预期。因此,美联储按逐步停止再投资策略(每月减少国债和MBS债券各100亿美元)渐进式地缩减资产负债表(即情景三)是我们的基准预测。这一情景下美联储将用四年多(2018年-2022年)的时间将资产负债表缩减至3.5万亿美元,整体将抬升美债期限溢价接近80bp,相当于每年加息2-3次,这也是对金融市场紧缩程度最小的一种情景。考虑到短端利率上调的可能性,10年期美债收益率上行空间可能大于80bp。如果美联储每月减持100亿美元左右的MBS资产,这相对14.3万亿美元MBS市场很小,但是美联储当前持有MBS存量的三分之一,减持MBS资产可能对房地产市场的信号意义更大。抵押利率的抬升可能对对房地产市场带来一定负面冲击。 #p#分页标题#e#  历史上,美联储30年代大衰退和二战时期(1940-1946年)资产负债表收缩持续了十多年。在此期间,美债长端利率整体步入上行趋势,但上升的斜率非常缓慢,长端利率自1946年的2.53%,升至1959年的4.38%,十三年缓慢上升了185bp.(注:由于美联储成立之初隶属于财政部,1951年货币政策独立性才建立,因此40年代美联储短端利率波动较大,与当前不具可比性。)   未来美联储货币正常化的政策组合是:缩表启动+加息节奏趋缓。美联储减持长期资产导致长端利率上行,流动性紧缩可能降低短端加息的节奏和频率,这对收益率曲线的影响是更高的期限溢价,即短端利率相对平缓的抬升,收益率曲线陡峭化上移。虽然缩表推升长端利率上行,但可能带来加息路径趋缓,进而不会显著提升美元汇率(汇率对短期利率变化更加敏感),这对美国制造业冲击相对较小,也避免与特朗普财政政策的冲击。这也是美元汇率在今年缩表预期提速下并没有显著走强的原因之一。   缩表对新兴市场意味着长端利率中枢抬升   毫无疑问,美联储缩表意味着新兴市场的外部流动性进一步收紧。但是,美联储加息与缩表对新兴市场的传导渠道有所不同。一般情况下,各国央行对短端利率的控制力更强。美联储加息主要提升美国短端利率水平,新兴市场仍然可依据各自的经济基本面和货币政策目标自主调节其基准利率水平,只不过各新兴市场的货币自主权受到诸如货币汇率弹性、金融开放度以及财政健康程度等因素影响而有所不同(见附表)。然而,美联储缩表更多意味着新兴市场长端利率中枢的抬升,这本质上是由于全球经济周期趋于同步,而各国央行货币政策对长端利率的控制力相对较弱。从资产全球化配置的角度来看,10年期美债收益率相当于全球资产组合中的无风险收益率,而其他新兴市场主权债收益率相当于美债收益率叠加了国别风险溢价。美债收益率趋势性上行也同步抬升了新兴市场主权债收益率。   IMF(2016)报告[5]选取43个新兴和发达国家样本研究其利率和货币政策受美联储货币政策影响的程度。研究结果表明,各国受美联储短端基准利率上升的影响差异性大且不显著,而长端利率与美债收益率联动性更强。平均而言,美联储联邦基金利率上升100bp,传导至其他国家短端利率约上升20bp,其中各国差异性大;而美债10年期收益率上行100bp,传导至其他国家长端利率上行幅度达50bp-80bp,且样本中三分之二的国家表现出长端利率的强联动性。2013年5月美联储前主席伯南克意外宣布准备开始缩减QE规模时,主要国家长端收益率均出现同步上行。美债10年期收益率最高上行140bp至3.0%,德国、日本和中国10年期国债收益率同期最大上行幅度分别达80bp、45bp和70bp(图12).   随着全球经济周期2016年下半年同步回升,新兴国家基本面出现显著改善。未来新兴国家可能面临的是全球流动性整体收紧下的利率中枢抬升压力,而货币贬值压力(更多受短端利率影响)相对前期美元强势时期会有所缓和。   风险提示   我们对美联储缩表影响的估算主要是建立在我们对美联储货币政策的跟踪、未来缩表可能按照“被动式、循序渐进、可预测”的原则等假设之上的。我们倾向于认为美联储会增强与市场沟通,以避免缩表造成金融市场骤然趋紧。然而,美联储最终缩表的进程和节奏将依赖经济基本面而定。如果通胀超预期上行,不排除美联储在加息提速的同时加快缩表进程的可能性,从而对资产价格和实体经济带来基准情景以外的更大负面冲击。如果美联储采取比预期更缓慢的缩表进程,这可能意味着缩表的时间跨度过长,进而无法达到美联储货币正常化的目的,金融信贷风险有可能进一步积累。美联储最终缩减资产负债表方式(总量和结构的变化)、美联储与市场的沟通方式仍存在很大的不确定性,我们需要警惕由此带来的市场预期修正。 (责任编辑:admin)